程强、谭诗吟（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
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投资要点
·本轮化债工作推进已近三年，城投债市场的估值体系、供给格局与信用基本面发生了深度重塑，传统基于区域经济实力、财政收入、债务压力等基本面的信用定价体系明显弱化。我们将从区域利差持续收敛、等级利差大幅收窄、期限利差同步压缩三个维度，系统梳理化债周期中城投债定价逻辑的重构，并对2027年6月关键节点前后的市场走向进行推演。
·区域信用利差持续收敛。化债以来，重点区域短期流动性和再融资压力逐步缓解，区域信用利差整体快速收敛，十二个重点化债省份利差收窄幅度普遍高于经济财政实力较强地区。与此同时，在资产荒背景下，市场对城投债短期信用风险的风险补偿要求下降，区域利差修复与估值交易特征更加明显。不过，区域间绝对利差和融资能力分化仍然存在，未来随着利差进一步压缩，市场关注点有望逐步回归区域基本面和主体资质。
·等级利差已压缩至近三年低位。当前低等级与高等级城投债之间的利差已处于近三年偏低水平，信用分层对收益率的边际解释力明显下降。一是，市场风险偏好阶段性回升，使得低等级与高等级品种之间的收益差持续收敛；二是，在资产供给收缩背景下，机构配置需求向中低等级品种延伸，推动等级利差进一步压缩。我们认为，本次等级利差压缩主要来自风险溢价下行而非基本面改善；若后续市场环境出现变化，其面临的估值调整压力可能更为突出，等级利差或存在再度走阔的可能。
·期限利差经历“N型”波动后再度压缩。化债以来，期限利差整体呈现“先压缩—再走扩—再压缩”的走势。2025年初，资产荒驱动期限利差极致压缩；下半年，受股债跷跷板和流动性冲击影响，AAA城投债10Y-1Y期限利差从16BP快速走廓至81BP；今年以来，随着债基赎回潮退去和配置需求释放，期限利差再度压缩，AAA等级5年期、7年期、10年期到期收益率分别下行约22BP、33BP、32BP，中长久期品种下行幅度明显大于短端。
·后市展望：2027年6月节点前后分化或将加剧。我们认为，随着化债进程步入中后期，市场对短期信用风险的定价逐步趋于稳定，前期推动利差快速压缩的因素或边际减弱。在当前区域利差、等级利差与期限利差均处于历史偏低水平的背景下，进一步压缩的空间相对有限，市场收益来源或将更多转向结构性机会与个券选择。从结构上看，不同资质主体之间的表现或将逐步分化，信用资质与经营质量对定价的影响可能边际提升。
风险提示：化债推进不及预期风险；政策支持退坡超预期风险；宏观基本面修复不及预期风险
正文
2023年7月，政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”；同年9月，国务院办公厅发布《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》，明确划定12个重点化债省份；10月，特殊再融资债券重启发行。2024年，随着“6+4+2”一揽子化债组合拳落地，明确2027年6月为融资平台退出的关键节点。在此背景下，随着近年来城投债融资环境与存量债务结构持续调整，传统基于区域基本面与财政指标的定价框架解释力有所弱化。因此，我们将从区域利差持续收敛、等级利差大幅收窄、期限利差同步压缩三个维度对当前城投债定价特征展开分析。
1.区域利差持续收敛
区域信用利差持续收敛，是本轮城投债市场最显著的变化之一。过去十余年，城投债信用定价始终遵循一条相对稳定的逻辑，即区域经济实力决定财政收入，财政收入决定政府支持能力，而政府支持能力最终决定城投平台的信用资质。因此，无论是区域GDP、财政自给率、政府债务率还是土地财政依赖度，都能够较好地解释区域信用利差的分布，对于经济实力较强、财政自给能力较高的地区，信用利差通常处于较低水平；而经济基础相对薄弱、债务压力较大的地区，则需要支付更高的风险溢价。总体而言，化债前，区域经济基本面是定价的核心依据，利差与财政实力具有较强一致性。但2023年新一轮化债启动后，重点地区流动性及再融资压力逐步缓解，市场关注点从静态经济财力转向再融资环境、化债进展及流动性改善等动态因素。随着对债务风险较高区域短期信用风险的担忧下降，区域信用利差加速收敛，风险补偿要求明显降低，利差修复节奏显著快于基本面实际变化。
从市场表现来看，重点化债地区信用利差修复速度普遍快于传统经济强省。近三年来，十二个重点化债省份的信用利差收窄幅度普遍高于北京、上海、广东等经济财政实力较强地区；与此同时，低等级城投债收益率下降幅度也明显高于高等级品种，反映出市场风险偏好的改善更多受到化债政策推进及区域风险预期修复的影响，而不仅仅来自区域基本面的改善。此外，不同区域之间的利差压缩呈现出较为明显的梯度特征。北京、上海、广东、浙江等经济财政实力较强地区，由于本身信用利差已处于较低水平，近三年利差收窄幅度相对有限，大多集中在30—80BP之间；江西、湖北、湖南等中部地区利差压缩幅度进一步扩大，普遍在100-150BP左右。十二个重点化债省份整体成为全国信用利差收窄最明显的区域，其中，青海、贵州、天津、云南信用利差压缩幅度均在400BP以上，而青海更是高达800BP，明显高于传统经济强省。
我们认为，本轮区域利差压缩主要由风险补偿下降和配置力量增强共同推动。一方面，随着化债工作持续推进，重点地区短期流动性和再融资压力明显缓解，市场对于区域信用风险的风险补偿要求下降。具体来看，今年以来，置换隐债专项债累计发行约1.63万亿元，整体发行进度已超过80%；特殊新增专项债累计发行约4323亿元，政策资源持续向重点地区倾斜，因此，部分财政基础相对薄弱地区的信用利差压缩幅度远高于传统经济强省。另一方面，在资产荒背景下，高票息资产供给持续收缩，配置资金不断向收益率相对较高的弱区域城投债集中，进一步推动区域利差压缩。从市场交易行为来看，投资者更加关注区域利差修复、估值变化以及交易机会，而对于短期信用风险的关注有所弱化，城投债的交易属性有所增强。因此，本轮区域利差压缩不仅反映了区域风险预期的改善，也体现出市场交易逻辑逐步由信用风险定价向利差交易定价延伸。
从区域绝对利差以及融资情况来看，区域间信用分化仍然存在。今年以来，随着区域利差整体回落至150BP以内，信用利差进一步压缩的速度有所放缓，但不同区域之间的估值差异并未完全消失。浙江、北京等经济财政实力较强地区信用利差仍维持在30-40BP左右的低位，而黑龙江、青海、云南等弱资质地区虽然信用利差较前期明显收窄，但整体仍处于60-70BP的市场较高水平，说明市场对于区域长期经济基本面和财政可持续性的关注并未完全消失，政策支持更多缓解的是短期流动性风险，而非完全消除区域信用差异。从融资情况来看，这一特征同样有所体现。2026年10个重点化债省份（内蒙、吉林于25年底退出）城投债合计净融出61.36亿元（截止2026年6月30日）；22个非重点省份净融资1404.19亿元，较去年同期增加1229.11亿元。与此同时，退出重点化债名单的地区（内蒙古、吉林）再融资活动有所恢复，分别通过补充流动性资金及新增专项债支持重点项目建设，表明不同区域的融资环境正在随着化债进程不断调整，市场定价也将更加关注区域政策推进节奏及融资修复情况。我们认为，化债以来，区域信用利差的快速收敛反映了市场对于短期信用风险预期的改善，而传统经济财政基本面对信用利差变化的解释力有所下降。然而，随着区域利差逐步压缩至历史较低水平，未来区域经济基本面、主体资质以及再融资能力的重要性有望边际提升。
2.等级利差大幅收窄
等级利差大幅收窄，是信用分层弱化的重要体现。不同于上一轮行情主要表现为信用利差整体收窄，本轮更值得关注的是不同评级之间风险溢价的持续压缩，尤其是低等级品种与高等级品种之间的等级利差处于近三年低位，反映出市场正在弱化对信用资质差异的定价，转而更多依据政策支持能力进行信用判断。
化债以来，城投债等级利差持续压缩，已降至近三年相对低位。截至6月30日，AA+与AAA各期限各等级利差均已收窄至10BP以内。而近三年，各期限等级利差均同步缩窄，其中，低等级（AA-）与高等级（AAA）之间的利差压缩幅度最大，2年期以上等级利差累计压缩幅度均超200BP，反映出低等级品种的风险补偿正快速向高等级靠拢。从历史分位数角度看，当前各等级各期限城投债利差多数处于近3年来的低位。以3年期为例，截至2026年6月30日，3年AA(2)与AAA级品种的利差已从2023年上半年的90BP左右压缩至20BP以内，位于近三年20%分位以下，而（AA+）-（AAA）,（AA）-（AAA）,（AA-）-（AAA）等级利差同样位于近三年历史20%分位以下。与此同时，本轮等级利差的压缩呈现出明显的不对称性，低等级品种的利差压缩幅度远大于高等级品种。例如，今年以来，3年期AA-级城投债信用利差缩窄约43BP，而AAA级仅收窄24BP左右，这种不对称性说明本轮利差压缩的核心驱动力来自低等级品种的风险溢价收窄，而非高等级品种的估值变化。
等级利差的大幅压缩，我们认为主要源于政策支持预期以及资产荒格局共振。一是，新一轮化债持续推进，不断强化市场对地方政府支持力度的预期，阶段性弱化了市场对主体信用资质的区分；二是，在信贷需求疲弱、存款搬家持续的背景下，银行理财、基金等机构面临长期欠配压力，叠加低利率环境下高收益资产供给不足，机构转向信用下沉策略获取收益，进一步推动低等级城投债等级利差持续收窄。我们认为，当前等级利差已压缩至近三年来极低水平，进一步收窄的空间有限，未来低等级城投债的收益来源将更多依赖基本面改善的实际落地。展望后市，等级利差走廓的可能性值得关注。随着2027年6月关键节点临近，此前压缩幅度更大的低等级品种估值回调压力相对更大。
3.期限利差同步压缩
期限利差明显收窄，是交易结构变化的延续表现。自化债以来，城投债期限利差整体呈现“先压缩、再走廓、再压缩”的“N”型走势。在资产荒以及基金抢跑的共同驱动下，城投债期限利差在2025年年初极致压缩；而在下半年，受“股债跷跷板”以及流动性冲击影响，长久期品种流动性显著下降，AAA城投债10Y-1Y期限利差从2月初的16BP左右快速走廓至9月底的81BP，上行幅度达65BP。与此同时，随着2027年6月化债节点的硬约束被市场充分认知后，节点前到期的短久期品种被视为“安全资产”受到追捧，而跨越节点的中长端品种因不确定性、配置需求较弱，收益率曲线呈现陡峭化特征，子弹策略（聚焦2-3Y）优于哑铃策略，长端需求骤减。
随着债基赎回潮退去和市场配置需求的持续释放，期限利差再度进入压缩通道。供给端来看，2025年城投债净融资创近五年新低，2026年一季度虽边际回暖，但二季度再度收缩，整体供给维持偏紧格局。在持续欠配压力下，投资者将目光重新转向中长久期品种。一级市场的期限结构变化已反映了这一趋势，化债政策落地后，城投平台发行结构开始向长期限倾斜。数据显示，在2023年6月30日以来，5年期以上中长久期品种净融资较化债前显著增加。供给偏紧与利差大幅压缩背景下，推升了中长久期高票息券种的市场热度。今年以来（截止2026年6月30日），AAA等级5年期、7年期、10年期城投债到期收益率分别压缩约22BP、33BP、32BP，中长久期品种下行幅度明显高于短久期城投债。
4.后市展望
2027年6月前是中央设定的城投平台隐债清零、退出政府融资名单的硬性截止日期，这一节点的临近或对市场定价逻辑产生显著影响。当前，距离这一最终时限仅剩不到12个月，市场对政策预期的定价已较为充分，我们认为，节点后的走势或分化加剧，主要有三点值得关注。
一是，政策支持的“普适性”影响将减弱，市场关注点将更多转向区域经济的真实韧性和平台自身的造血能力。当前，部分重点化债省份的信用利差已低于一些经济财政实力更强的省份，这种利差倒挂的现象，本质上是市场对政策支持力度的短期定价，而非对区域信用基本面改善的确认。我们认为，随着区域信用利差持续压缩，进一步收窄空间或将有所减弱，而随着本轮化债周期结束，市场交易重心或将逐步由区域利差修复转向主体信用甄别。未来，区域经济基本面、财政可持续性、平台经营能力以及现金流状况等因素的重要性有望边际提升，区域信用利差或由此前的普遍收敛逐步转向结构性分化。
二是，等级利差已压缩至近三年低位，低等级品种或面临估值调整压力。当前低等级与高等级城投债之间的利差已处于近三年偏低水平，信用分层对收益率的边际解释力明显下降。从定价结构来看，低等级品种前期压缩幅度相对更大，但主要来自风险溢价下行而非基本面改善；若后续市场环境出现变化，其面临的估值调整压力可能更为突出，等级利差或存在再度走阔的可能。我们认为，在2027年6月前的时间窗口内，高评级城投债收益率或将呈现下行趋势且显著收敛，信用下沉特征明显；但跨越节点后，对于2027年6月后到期的品种，AA以下低评级品种与高等级品种等级利差或明显走廓，市场或对节点后较低评级主体的配置相对谨慎，长久期下沉倾向性不高。
三是，期限利差的结构性分化将加剧。2025年下半年，受化债政策明确节点硬约束的影响，市场策略从拉长久期转向短期防御，导致节点前品种收益率快速下行，而中长端品种收益率下行存压，收益率曲线陡峭化。我们认为，虽然近期随着配置需求的释放，期限利差有所压缩，但节点后的结构性分化或将延续。与此同时，在融资平台退出工作的收官阶段，各期限和等级的城投债流动性分化将延续，到期时点在2027年6月前的债券确定性更强，在债市波动期间也将有更好的防御属性。
5.风险提示
1）化债推进不及预期风险：若部分区域化债工作推进缓慢，可能导致尾部平台流动性压力上升，引发估值波动。
2）政策支持退坡超预期风险：若2027年6月后无衔接政策出台且融资环境超预期收紧，城投信用利差可能面临全面重估。
3）宏观基本面修复不及预期风险：若土地市场持续低迷、地方财政“造血”能力恢复乏力，弱资质区域的信用风险可能暴露。