2025年5月，一场围绕可复美“胶原棒”成分的公开论战，意外成了巨子生物估值拐点的催化剂。 

美妆博主“大嘴博士”质疑其重组胶原蛋白含量仅万分之一点七，远低于非微量成分标准。华熙生物随后加入，将争议推向了“玻尿酸对重组胶原蛋白”的行业对垒。公司股价应声走低，支撑其高估值的核心叙事被撕开一道裂缝。尽管后续有政策顺风和新医疗器械获批，市场仍未恢复对它的定价热情。 

2025年报披露，巨子生物全年实现营收55.19亿元，同比下降1.6%，符合市场预期；盈利端上，全年毛利润44.33亿元，同比下降2.5%，毛利率80.3%，同比下滑1.8个百分点，低于市场预期；净利润全年实现19.1亿元，同比下降7.1%，符合市场预期。

（财报一图流如下，数据均来源于Wind，单位亿元，由财报纪整理）

数字的衰减背后，商业模式的磨损清晰可见。业绩会上，公司给出了2026年的收入指引：重回增长。由于基数效应，预计各季度同比增速逐季改善，下半年快于上半年。 

这当然是一种纸面上的推演，市场信不信，得看它接下来能拿出什么。 

01巨子生物营收结构脆弱，可复美的高增长假设被打破

2025年5月，美妆博主“大嘴博士”公开质疑可复美明星产品“胶原棒”的重组胶原蛋白含量仅0.0177%，远低于0.1%的非微量成分标准。随后华熙生物加入论战，将争议推向“玻尿酸VS重组胶原蛋白”的行业性对垒。

成分危机暴露了一个被高增长掩盖的事实，巨子生物的技术壁垒，并没有市场想象的那么深。

25年下半年的营收下滑，主要是主营品牌可复美的营收下滑的拉动。分品牌营收看，2025年可复美品牌全年实现营收44.7亿元，同比下降1.6%，营收占比为81.0%，同比下滑1个百分点；25下半年营收同比下降约22%至19.28亿元。

可复美品类中最重要的核心成分就是重组胶原蛋白，也是资本市场曾认为坚不可摧的技术壁垒，却在一场舆论危机和同业竞争中遭受重创，说明有两个东西站不住脚。

一是重组胶原蛋白的护城河不深。成分论战期间，市场发现华熙生物早在2025年4月就已获批重组胶原蛋白III类医疗器械注册证，锦波生物同样拥有多张同类注册证。巨子生物曾赖以支撑估值的独家成分变成之一。

二是巨子生物营收结构的脆弱性。一家公司80%的营都来源于可复美主品牌，而可复美主品牌单一依赖成分，这就造成了当技术遭到质疑时牵一发而动全身。

基于这个分析结果，我们回到它的波及范围。首当其冲体现在对渠道的冲击。

财报披露，2025年下半年巨子生物DTC线上渠道营收环比下降12.7%至15.86亿元，电商平台收入环比下降70.07%至1.17亿元。

在线下渠道上，向经销商销售收入由24年下半年的7.02亿元，下滑至25下半年的5.96亿元，同比下降幅度15.1%；线下直销收入下滑幅度较小，环比下降9.3%。

线上平台也全面滑落，线下渠道向经销商销售下滑较大，表面上看是巨子生物品牌信任度的滑落—达播端合作意愿下降，线下平台经销商打款放缓；实质是在外部行业竞争加剧下，巨子生物的价格错判。

从资本市场的角度，美妆赛道的渠道驱动股和技术驱动股的定价逻辑是不一样的，但在消费市场，大家用脚投票，更看重的是功效必要性和价格可接受性。

过去我们一直在以重组胶原蛋白这一核心成分去定义巨子生物的增长逻辑，以玻尿酸去看华熙生物的未来走向，但真正影响巨子生物产品销量的是它的赛道。

巨子生物是市场上少数定位术后的创面修复赛道的，在这点上，最接近巨子生物的发展逻辑是敷尔佳。它们都选择了选择通过械妆协同去打开市场，在线下医美行业铺渠道，再用医院背书反馈到线上渠道铺盖，在成分趋同的情况下，能否进入医院及医美机构渠道，成为品牌建立专业信任和区分度的关键。

2025年外部环境同业竞争加剧，械字号修复类护肤品层出不穷，创尔生物的创福康，贝泰妮的薇诺娜，安德普泰的芙清还有敷尔佳都是竞品。

消费者所看重的是功效性护肤和医院背书，在市场产品差距不大的情况下，价格带成了非常重要的影响因素，巨子生物的优势就不明显了。

我们统计了一下截至2026年7月市面上热门的械字号医用敷料价格，其中可复美和创福康的产品都处于高价格区间，而主流医用辅料的价格带在40-60元区间。 

说明：以上价格为电商平台及药房公开参考价，实际成交价受促销活动、渠道、购买数量等因素影响会有波动。

竞品以更低的价格、相近的功效持续渗透时，可复美的市场份额收缩也只是时间问题。

分产品来看，巨子生物的核心产品就是功效性护肤品和医用辅料，而这两者都在25下半年迎来不小的受挫。

2025年下半年功效性护肤品环比下降20.04%至19.27亿元，医用敷料环比下降32.6%至4.67亿元。但从25年全年来看，功效性护肤品收入增长，医用敷料收入微降。

其中下半年医用敷料的收入下降主要是因为公司为维护产品价格体系，主动加强渠道销售管控，在医疗器械品类上采取了“控货打假”的短期措施，导致经销商进货意愿下降。

功效性护肤品（胶原棒、焦点面霜）下半年收入下滑最主要是受到25年5月的成分危机冲击，从最新的数据来看，26年开始呈现出回暖趋势。

令巨子生物投资者稍感宽慰的是，该品牌心智并未完全崩塌。22026年天猫美妆全周期排名中，可复美升至第13名。抢先购期间位列美妆榜TOP12、国货第二，排名较2025年618持平、呈现企稳迹象。抖音渠道6月1日至13日GMV超5000万元，同比增长超40%。

可见，在产品迭代（胶原棒2.0）和渠道修复后，消费者对可复美的认可度并未消失。但恢复到从前的高度，还需要时间。

02讲研发的大故事，赚的却是渠道的薄钱

利润端的收缩比收入端更剧烈。

2025年全年，巨子生物毛利润44.30亿元，毛利率80.3%，较2024年全年82.1%下降1.8个百分点。全年归母净利润19.15亿元，净利率34.7%，较2024年全年约37.2%下降2.5个百分点。

重点看到下半年，巨子生物毛利润18.90亿元，毛利率78.6%，较2024年同期约82.0%下降3.4个百分点。下半年净利润7.33亿元，净利率30.5%，较2024年同期约36.0%下降5.5个百分点。

下半年毛利率和净利率的降幅均大于全年，显示下半年盈利能力的恶化速度在加快，全年数据被上半年的较好表现所掩盖。

巨子生物过去的高增长和当前的盈利承压，本质上是渠道驱动型商业模式的产物，它用研发故事构建了估值叙事，却在运营上选择用渠道和营销来驱动增长。

叙事与战略的错位暴露，直接写在了25年的利润表上。我们从三方面来看：

一是销售费用的增长。巨子生物选择了一条以渠道维稳应对信任危机的路径，2025年下半年公司销售费用达9.97亿元，销售费率达41.4%，环比增长4.2个百分点；2025年全年销售及及经销开支达到20.56亿元，同比增长2.4%，其中营销及推广费用接近18.9亿元，占收入比重的34.2%。

加大渠道建设在实际效果上并未能扭转渠道收入的下滑态势。

2025年双十一期间，可复美线上整体GMV同比下滑约30%，天猫下滑约20%，抖音降幅更达50%。营销费用的堆量在达播合作收缩时缺乏足够的杠杆效应，最终既未能阻止DTC收入的下滑，也影响了利润表现，2025年净利润同比下降7.2%，下半年环比下降了32.1%。

与此同时，巨子生物全年研发费用同比下降16.6%至0.89亿元，销售费用是研发费用的23倍。

在今天的化妆品行业，从营销驱动到技术驱动已经成为共识，但大部分公司仍在重营销、轻研发的惯性里，惯以技术著称的巨子生物无论是在研发费用的绝对金额上还是在研发费费率上都与同行有不小差距。

说明：数据来源于各公司2025年年报及公开报道，由财报纪整理

二是械妆协同中对械字号产品的依赖。械字号医用敷料虽然收入只占集团的约21%，却是公司高毛利的重要来源。2025年医用敷料的收入缩量，是巨子生物自上市以来毛利率首次跌破80%的直接原因。

三是促销力度的加大。2025年功效性护肤品类目价格战趋于常态化，在竞品贴身肉搏的情况下，巨子生物产品售价一降再降以市场份额，代价是25年毛利率的持续收窄。

外部竞争加剧和信任危机当前，单一靠渠道挽回颓势难以走通。

03应收与存货的双升，渠道质量在恶化

营运层面也很能说明巨子生物目前的渠道掌控问题。

2025年上半年，应收账款从年初的1.41亿元急剧攀升至5.10亿元，达到公司历史上的最高水平，账期明显拉长，回款效率显著下降，渠道端的资金压力已通过这一数据暴露出来。

进入下半年，公司通过高压催收和渠道管控，将应收账款压回至2.02亿元，账面数字有所修复。但截至年末，这一数字仍比2024年底高出42.9%；同期存货同比上涨25.8%至3.91亿元。

营收与营运数据的背离释放出两个信号：

一是经销商的打款意愿在下降。我们分析认为巨子生物为了维持出货，放宽了对经销商的打款要求，回款速度放慢，这背后是产品力与品牌信任度的弱化。

二是盈利质量隐忧。2025年公司主动加强渠道管控，但仍在攀升的存货说明了终端动销放缓，渠道库存尚未完成出清。同期的现金流与存货反向变动，2025年，巨子生物经营活动之现金流量为17.81亿元，同比下降12.7%，这一变化恰说明巨子生物的盈利质量在下降。

04竞争压力加剧，叙事泡沫逐渐被戳破

2025年，巨子生市值蒸发超过六成。成分风波只是引爆了一个早已存在的结构性问题：一家以技术驱动为叙事核心的公司，却在运营上选择了渠道驱动的路径，面对叙事与战略的错位，市场已经给出了答案。

可复美的品牌心智依然存在，其定位的医美术后修复场景，仍是巨子生物最宝贵的资产。

但赛道已经变了。

械字号修复类护肤品层出不穷，敷尔佳、创福康、薇诺娜、芙清都在用相近的价格带争夺同一群消费者。巨子生物的技术壁垒从独家变成之一，在这个新逻辑下，集团的先发优势正在被稀释。

2025年的成分危机引起的资本动荡，是一种必然。即使没有这场风波，高增速放缓时，市场同样会重新定价。巨子生物当前的投资逻辑，已经从高增长赛道龙头切换到了护城河收窄的消费品公司。

巨子生物重回往日估值的前提，是证明自己仍配得上一家技术驱动型企业应有的定价，这个证明无法靠渠道叙事完成，只能写在研发投入和产品创新的账面上。（作者：星禾）